关税政策引发铜市巨震 未来走向是明是暗？...

今年上半年，沪铜攀爬过山岗，也遭遇了滑铁卢，行情背后的驱动因素都与美国关税政策息息相关，但逻辑却大有不同。一季度铜价的走强还需归结于美国可能对进口铜加征关税的预期，由于担心未来进口成本抬升，COMEX铜涨势凌厉带动LME铜和沪铜走势，沪铜最高触及83000一线，刷新逾一年高位。然而好景不长，伴随着美国超预期的对等关税落地和其他国家反制措施的加码，市场对于全球贸易链断裂可能拖累经济增长并推高通胀的担忧明显加重，铜价出现高位跳水一幕，随后历经了较长的修复期，沪铜才得以回归80000关口。
　　

　　
　　第一阶段：年初至3月下旬
　　
　　宏观方面，前期美国加征关税力度不大，且美国部分经济数据走软，美联储政策预期一度偏鸽，美元指数一度深跌至五个月低位，铜价走势受振。供需方面，国内铜精矿现货加工费不断走弱，矿紧可能向冶炼端传递的担忧持续笼罩。除此之外，前期美国宣布计划对钢铁和铝产品加征25%的关税，就一度引发了市场对于美国后续可能对铜征收关税的预期，届时美铜进口成本将出现抬升，且加征关税还有可能推高美国通胀，美铜走势就明显强于伦铜和沪铜，不过当时市场对于美国对铜征税关税税率的预期普遍在10%-15%附近。随后美国对铜发起232调查，有官员暗示美国对铜加征关税水平可能达到25%，明显高于前期预期，将进一步抬升未来铜进口成本，美铜重心继续上移，继续提振沪铜走势，期价顺利站上80000关口。
　　
　　第二阶段：3月底至4月上旬
　　
　　4月初美国超预期的对等关税落地，其他国家反制措施加码，市场对于全球贸易链断裂可能拖累经济增长并推高通胀的担忧明显加重，风险资产一度全面遭遇抛售，有色金属也普遍重挫，纷纷刷新阶段性低位。其中沪铜今年以来涨幅全面回吐，期价最低触及71320元，刷新八个月低位。
　　
　　第三阶段：4月中旬至6月底
　　
　　美国与各国开启谈判，特别是在中美90天对等关税下调到10%后，市场一度交易关税局势缓和逻辑，不过部分谈判推进较为缓慢，且特朗普态度多变，市场也在担心关税缓冲期过后贸易摩擦再起的可能性，利好快速消化后，宏观面再度陷入不确定当中，铜价缓慢修复，基本呈现窄幅震荡局面。6月底美联储官员在国会的证词偏鸽，降息预期有所抬升，美指持续走软，不断刷新阶段性低位，铜价开始受振，不过正值金属传统需求淡季，品种库存虽然多数没有太多累积，但受制于需求的疲弱，上行幅度也较为有限。
　　
　　美国对等关税掀起狂澜 逆全球化背景下不确定性加剧
　　
　　由于美国债务规模较大、贸易逆差严重，为转移国内矛盾，美国新任总统自上任开始一直挥舞关税大棒，虽然时至今日再回顾，政策呈现高高拿起偏轻放下的迹象，但是不管是贸易壁垒的增加还是地缘政治摩擦的升温，地区割裂感整体加剧，不确定性仍然存在。回头看上半年关税政策变化情况，4月2日美国超预期的对等关税落地，随后其他国家反制措施加码，市场恐慌情绪急剧升温，风险资产一度全面遭遇抛售。不过随后美元流动性危机加重、债务和经济增长担忧升温，美国对其他国家贸易态度转暖并陆续开启谈判。目前正值对等关税的缓冲期，最近中美经贸谈判传来好消息，美方将相应取消对华采取的一系列限制性措施，不过美国与欧洲的谈判窗口期正常将在本月上旬结束，特朗普态度又较为多变，虽然市场对此已经有所脱敏，但是对等关税若确实落地仍有可能打压市场情绪，后续仍需跟踪美国政府对外关税变化情况。
　　
　　冶炼厂顽强维持生产 长单加工费“归零”
　　
　　近两年矿端的紧张和极端低位的加工费已经成为铜市绕不开的重要矛盾，并且时至今日矛盾也并未出现缓解反倒仍在激化当中。回顾本轮加工费下滑的历程，起点是23年底巴拿马Cobre Panama铜矿的关闭，此前该矿年产35万吨，占全球供应的1.5%，虽然占比不大，但主要输送至国内，因此这部分铜矿的缺失对于国内现货加工费形成打击，走势呈现高位回落一幕。不过智利、秘鲁等国家才是国内铜精矿主要供应国，正常来说会有其他来源的铜矿形成补充，单一铜矿供应的缺失显然无法造成更加极端低位的加工费水平。然而观察近两年国内铜精矿现货加工费表现，可以看到在快速下降至个位数水平后，加工费在24年下半年一度持稳，今年再度破位下跌，落至负值后仍然难以止跌，目前在-40美元/干吨附近徘徊，如此极端的加工费令人瞠目结舌，究其原因还是冶炼厂扩张速度较铜矿增速更快，铜矿供需持续处于紧张局面，矿山话语权不断增加。
　　

　　
　　铜矿加工费关乎到冶炼厂的生产利润，落至负值的加工费显然令冶炼厂生产压力不断增加，一般来说，国内冶炼厂集中检修时间集中在二季度，而今年3月份铜陵有色就传来检修消息，这一提前检修的行为也反映出冶炼厂面临的困境加剧。不过在多数冶炼厂签订了长单协议的情况下又积极推动原料结构调整，废铜和阳极铜对铜精矿的替代性增加，叠加硫酸、金银等副产品收益弥补，正常的生产仍在维持，国内精铜产量也居高不下。但是上月底，2025年Antofagasta与中国冶炼厂年中谈判结果揭晓，2026年铜精矿长单加工费（TC/RC）最终锁定在0美元/干吨和0美分/磅，较2025年的21.25美元/干吨与2.125美分/磅大幅下跌，创下历史新低纪录。对于冶炼厂而言，零加工费意味着生产直接亏损，其他副产品的收益能否完全覆盖生产成本仍需打个问号，预计下半年冶炼厂生产压力将愈发严峻。但是在冶炼厂开工率出现下降之前，矿紧仍然只能为铜价提供一定的下方支撑，难以带来更多上行动力，后续仍需跟踪冶炼厂运营情况和精铜产出变化。
　　
　　关税预期引发虹吸效应 全球铜跨区域流动
　　
　　美国对大宗商品加征关税所带来的逻辑驱动与正常贸易战逻辑略有不同，贸易战方面市场更为关注贸易壁垒的抬升使得工业品需求受抑，虽然有可能推升通胀，但是驱动上更偏向利空。而对铜等品种本身加征关税的预期却容易对相关品种走势形成短期推动，主因市场担心如果铜成为征税对象，会直接增加美铜的进口成本，从而推升美铜价格，由于套利空间的存在，外盘的涨势势必会向内盘传导。由于美铜的相对强势，COMEX铜对LME铜的价差今年以来一直保持在历史高位附近，目前溢价仍在1000美元之上，在高价差背景下，受利益驱动，全球铜都在向美国涌入。从显性库存变化来看，COMEX铜库存从年初的不及10万吨水平不断攀升至如今的22万吨之上，增幅超过一倍，LME铜库存则从年初的27万吨附近不断下滑至如今的9.5万吨附近，降幅十分可观。另外，二季度本是国内传统需求淡季，但是受美国虹吸效应影响，出口窗口持续打开，冶炼厂陆续布局精炼铜出口，使得淡季国内库存始终难有明显的累积，目前也仅维持在13万吨附近，远低于去年同期水平。
　　

　　
　　从美国对铜开启232调查开始，具体征税措施何时落地一直为市场所热议，且传言不断。最近美国有官员表示，目前美国主要关注对等关税，将把行业关税的问题留到以后再处理，这可能意味着美国对铜关税政策仍需一段时间才能落地，贸易商将仍有将铜运往美国的动能。不过最近LME铜库存出现企稳回升一幕，虽然当前回升幅度有限，但是可以看到注册仓单在6月上旬已经见底反弹，短期LME铜去库空间可能不大。除此之外值得注意的是，在政策落地之前市场仍在买预期的阶段，但靴子一旦落地，美铜有回落的可能，如果税率不及前期的预期，回落幅度可能更大。
　　
　　展望未来铜市表现，以下几大主线是未来跟踪的重点：一方面，今年毫无疑问仍然是宏观大年，美国对外关税政策的变化将继续影响需求预期和情绪，还需警惕黑天鹅事件对市场的冲击。另一方面，铜矿紧张局面愈发严峻，冶炼厂生产经营也雪上加霜，但是能否出现以及何时出现确切的减产行为还未可知，若冶炼端收窄能够照进现实无疑会为铜价提供较强的支撑力。最后，美国对铜相关关税政策何时落地，以及加征的税率也是市场关注重心，在政策未能落地之前就仍是全球铜向美国流动的窗口期，在非美地区库存难有明显累积的背景下，铜价下跌动力同样不强。整体来看，铜市供需面表现较为坚挺，但是美国对其他国家的关税政策和美国对铜品种自身的关税政策都具有较大的不确定性，还需要边走边看。

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